甲骨文

智通財經APP獲悉，美東時間6月10日美股盤後，甲骨文(ORCL.US)發佈了截至5月31日的2026財年第四季度財報。儘管各項核心財務指標普遍超出市場預期，公司股價卻在盤後交易中下跌逾10%。引發投資者拋售的並非業務增長失速，而是又一組遠超預期的資本支出數字以及隨之而來的新一輪鉅額融資計劃。

財報顯示，甲骨文第四季度總營收達191.8億美元，同比增長21%，高於分析師預期的191億美元。淨利潤為42.2億美元，合每股收益1.45美元，去年同期為34.3億美元(每股1.19美元)，調整後每股收益為2.11美元，高於市場預期的1.96美元。

在整個2026財年，甲骨文營收首次突破670億美元，非GAAP營業利潤達290億美元，同比增長16%，非GAAP每股收益為7.63美元，增長27%(含一次性投資收益)。剔除這些收益後，非GAAP每股收益為6.83美元。經營活動現金流為320億美元，增長54%。

雲業務高歌猛進：OCI增速93%，RPO暴增363%

作為市場最關注的增長引擎，甲骨文的雲基礎設施業務(OCI)本季度收入達58億美元，同比飆升93%，略高於分析師預期的91%增速。雲應用收入為41億美元，同比增長10%。包括基礎設施和應用在內的總雲收入達99.1億美元，同比增長47%。

更令管理層振奮的是剩餘履約義務(RPO)——這一衡量未來合同收入的關鍵指標——在季度末飆升至6380億美元，同比暴增363%，遠超分析師平均預期的5956.7億美元。公司表示，其中大部分新增RPO來自大規模AI基礎設施合同，且這些合同採用了兩種特殊結構——客户預付款模式：客户提前向甲骨文支付購買GPU的費用;客户自帶硬件模式：客户自行購買並供應GPU給甲骨文。

甲骨文聯席CEO Clay Magouyrk在電話會上透露，僅第四季度就簽署了670億美元的AI基礎設施合同。目前公司手中這種“預付款或自帶硬件”類合同總額已達750億美元。他特別強調，這些合同的利潤率“與其他合同相比沒有任何下降”。

從RPO的確認節奏看，首席財務官Hilary Maxson首次給出了明確的時間表：預計12%(約765.6億美元)將在未來12個月內確認為收入，另有34%(約2169億美元)將在之後的13至36個月內確認。她表示，這一確認速度有望在未來幾個季度進一步加快。

資本支出“脱繮”：556.6億遠超預期，自由現金流仍為負

然而，所有這些亮眼數據都被一組資本支出數字所掩蓋。

2026財年全年，甲骨文的資本支出(Capital Expenditures)高達556.6億美元，同比增長162%，遠高於公司此前給出的500億美元指引。僅第四季度單季的資本支出就約為165億美元。

更令投資者擔憂的是公司的自由現金流狀況：全年自由現金流為負237億美元。與此同時，折舊費用幾乎翻倍至76.2億美元。

在財報電話會上，Maxson對2027財年的資本支出給出了更高規模的指引：淨現金資本支出約為700億美元。但她同時解釋稱，由於部分組件的預付款項和客户付款的時間差影響，實際報告金額將高出200億至250億美元。

為了支撐這一前所未有的投資計劃，甲骨文披露了龐大的融資安排：

2026財年已完成的融資：發行了430億美元債務融資和50億美元股權融資。

2027財年計劃融資：預計再通過債務和股權組合融資約400億美元，其中包括此前已宣佈的200億美元“按市價發行”(ATM)股票發行計劃。

Maxson特別指出，公司預計在2026日曆年(即2027財年的前半段)不會再進行額外的債務融資。目前，甲骨文在彭博美國高等級公司債指數中的債務規模約為1170億美元，是金融行業以外最大的債券發行人。

AI敍事正在發生新一輪深刻變化

甲骨文股價在財報後的下跌並非孤立事件。如果把視線拉長到過去近半個月的美股市場，一個清晰的信號正在浮現：在估值被不斷推高後，市場對AI的投資邏輯正轉向“審慎評估回報與風險”。

就在三個月前，甲骨文股價還受益於市場對AI的樂觀情緒而持續回升。過去三個月，公司股價累計上漲約35%，TD Cowen分析師Derrick Wood在財報前指出，這一漲幅主要得益於投資者對計算服務提供商以及甲骨文最重要客户——OpenAI的情緒改善。

然而，本次財報揭示了一個殘酷的現實：即使有OpenAI這樣的大客户背書，AI基礎設施的資本密集程度仍遠超預期。甲骨文此前曾宣佈與OpenAI合作建設大型數據中心，財報顯示位於德克薩斯州阿比林的核心園區已完成42%的容量交付，未來三個月還將再交付35%。但問題在於，這類項目的資本回報週期與當前的燒錢速度之間存在明顯錯配。

Maxson在回答分析師提問時給出了一個關鍵數字：在穩態運營下，大型基礎設施項目的項目層面投資資本回報率(ROIC)接近30%(high-20s)。這是一個不錯的長期回報水平，但前提是“收入已經爬坡到位”。

債務驅動的增長模式遭遇拷問

甲骨文並非唯一面臨這一質疑的公司。過去一年，整個美股科技板塊掀起了一場由債務驅動的AI投資狂潮。超大規模雲廠商、芯片製造商、數據中心REITs紛紛通過發債或股權融資籌集數百億甚至上千億美元資金，用於購買GPU和建設數據中心。

但近期市場的容忍度明顯下降。投資者開始提出三個尖鋭問題：

需求是否真的能兑現? 甲骨文的RPO高達6380億美元，其中超過50%來自OpenAI(據美銀分析師測算)。但如此集中的客户結構本身就隱含風險——如果OpenAI的業務策略發生變化，或自建算力，這部分訂單能否順利轉化為收入?

資本效率何時改善? 甲骨文2026財年產生了237億美元的負自由現金流。即使公司指引2027財年淨現金資本支出為700億美元，管理層也沒有給出自由現金流轉正的具體時間表。eMarketer分析師Jacob Bourne直言：“需求是真實的，雲基礎設施收入和積壓在快速增長。但資金問題越來越難，而不是越來越容易——資本支出遠高於預期，自由現金流仍然為負。”

融資成本上升的衝擊有多大? 甲骨文目前仍有能力以投資級評級發行債券，但如果利率維持高位，債務成本將侵蝕本就承壓的利潤率。Maxson在電話會上預警，隨着數據中心項目加速上線，2027財年公司毛利率將“階段性下降”(step down)。

甲骨文的應對：預付款結構與產能利用率

面對市場的質疑，甲骨文管理層試圖從兩個角度迴應。

第一，強調“預付款”結構對資本需求的緩衝作用。 公司明確表示，750億美元的預付款或客户自帶硬件合同“大大減少了甲骨文為建設AI數據中心而需要籌集的資本金額”。這種模式下，客户實際上承擔了部分硬件採購成本，甲骨文則賺取託管、網絡、運營等服務收入。公司宣稱這類合同的利潤率與其他合同“沒有差異”，但市場對此仍持謹慎態度——這類業務更像是一種“輕資產”服務而非傳統意義上的雲基礎設施租賃。

第二，展示極高的產能利用率。 Magouyrk透露，全球GPU利用率高達97.5%。在第四季度到期的35,000顆GPU中(涉及59家客户)，49%的客户續約了其中92%的容量，剩餘產能也在當季迅速轉售給其他客户。這一數據確實表明當前算力供需極度緊張，定價權掌握在供應商手中。

展望2027財年，甲骨文給出了收入增長34%(固定匯率)的指引，非GAAP每股收益預期為8.05美元(同比增長18%)。一季度指引為收入增長27%-29%，雲收入增長58%-64%，調整後每股收益1.72-1.76美元。Maxson還表示，隨着新增數據中心容量在下半年逐步上線，收入和盈利增速都將加速。

但資本市場是否願意相信這一遠期敍事，將在很大程度上取決於未來幾個季度自由現金流的實際改善情況，以及管理層能否在資本支出與財務紀律之間找到更好的平衡點。